Apesar do crescimento notável nas entradas de divisas no primeiro trimestre de 2024, a naira continua em apuros, tendo desvalorizado substancialmente em relação à sua taxa N900/$ no final de 2023.
A volatilidade substancial deixou muitos cansados e céticos em relação aos ganhos que temos visto nas últimas semanas. A inflação está em níveis nunca vistos desde os anos de Abacha, impulsionada pela crescente inflação alimentar que corrói incessantemente o poder de compra dos nigerianos comuns. Os desafios do lado da oferta persistem e a taxa de câmbio passa, empurrando as necessidades básicas para fora do alcance dos nigerianos comuns.
Foi neste contexto que o Comité de Política Monetária se reuniu na semana passada. A expectativa era alta. Depois de uma espera agonizante, os analistas foram quase unânimes no seu desejo de ver o comité redobrar o seu compromisso com o combate à inflação e com o aperto monetário.
O comité entregou mais uma vez, prescrevendo um aumento adicional de 200 pontos base na taxa de política monetária para 24,75%, e um aumento no rácio de reserva de caixa (CRR) para bancos comerciais de 10 para 14%. Eles mantiveram o CRR dos bancos comerciais em 45% e o índice de liquidez em 30%.
A mudança foi recebida com pouca surpresa. Finalmente, parecia que a CBN estava a levar a sério o combate à crescente oferta monetária que se tornou sinónimo de inflação. Os mercados reagiram positivamente. No entanto, os dados sugerem que estamos errados.
Embora possa parecer herético, uma reflexão sóbria sobre as tendências monetárias e de crédito sugere que grande parte da angústia face a um aperto mais agressivo é descabida. O MPC está a prescrever o medicamento certo para o diagnóstico errado, a fim de ancorar as expectativas de inflação e, se o alarme não soar, as consequências podem ser terríveis.
Em Fevereiro de 2024, o pânico instalou-se. O M3 saltou 18,21% em Janeiro de 2024, em comparação com Dezembro de 2023, para N93,72 biliões, uns alarmantes 76% em comparação com Janeiro de 2023. As redes sociais fervilharam de acusações, como poderia o governo negar que estava imprimindo dinheiro, assim como os excessos pelos quais criticou a administração Buhari.
Grande parte disto levou e justificou a rápida depreciação da moeda para um mínimo de N1900/$ na mente das pessoas. O foco nos números principais obscureceu uma mudança que tem implicações importantes na forma como abordamos a nossa inflação persistente.
Existem três ferramentas que geralmente usamos como medida da oferta monetária: M1, M2 e M3. M1 mede todo o naira real que pode ser usado sob demanda. Esse é o dinheiro em suas contas de depósito e o dinheiro que saiu dos bancos – basicamente tudo o que pode ser gasto como está.
M2 pega M1 e adiciona todas as coisas que são tão líquidas que em breve poderão ser dinheiro, mas são um pouco mais difíceis de gastar – isto é, coisas como poupanças, depósitos fixos e, mais importante, depósitos em moeda estrangeira. Finalmente, você tem M3, que é M2 + quaisquer notas de CBN detidas pelos setores detentores de moeda.
M1 é a medida mais próxima do dinheiro real que persegue bens na economia, daí o seu nome, moeda estreita. M1 caiu consistentemente em proporção de M2. O que isso significa? À medida que a oferta monetária cresce, cada vez menos flui para a economia real.
Esta tendência é de esperar; na verdade, os depósitos bloqueados são um sinal de um sistema bancário aprofundado. Contudo, se a maior parte da nova oferta monetária estivesse imobilizada, como poderia estar a impulsionar a inflação e como poderia estar a perseguir o dólar?
(Fonte de dados: Estatísticas monetárias e de crédito, CBN. Gráfico do autor.)
A angústia acerca da “oferta de moeda” cresceu ainda mais quando atingiu um novo máximo histórico de N95 biliões em Fevereiro. Os especialistas debateram-se sobre a forma como a oferta monetária poderia ter aumentado 79% ano após ano; muitos apontaram o dedo ao Governo Federal com a agora familiar acusação de “imprimir dinheiro”.
Um economista popular, numa apresentação na Channels TV, argumentou que “o grande elefante na sala é o crescimento da oferta monetária”. Ele continuou: “se o seu PIB estiver em 3,4% e o crescimento da sua oferta monetária estiver em 79%, você tem problemas – você está 73% submerso… então precisamos apertar neste momento, você não pode chamar isso de asfixia. ”
A análise segue o mesmo argumento que domina a discussão pública: existe uma correlação positiva entre a inflação e o crescimento da oferta monetária; portanto, a oferta monetária deve ser reduzida para combater a inflação.
Baseia-se numa falácia que não consegue ver a mudança na dinâmica do dinheiro no curto e no longo prazo. Pior ainda, o analista relatou erroneamente nominal O crescimento do M3, que não tem em conta a inflação, real Crescimento do PIB, o que acontece.
Nos primeiros seis meses de 2023, o crescimento do agregado monetário largo foi impulsionado pelo aumento dos empréstimos, com um aumento de 31,15% nos créditos internos e um aumento de 39,64% nos créditos líquidos sobre a administração central em relação ao mês de Dezembro de 2022 anterior.
O quase-dinheiro estava a ser impulsionado pelo aumento das participações em títulos governamentais (empréstimos). Uma coisa que parece ter passado despercebida é que, com a flutuação da naira, o M2 é vulnerável ao tipo de crescimento ilusório implícito na rápida depreciação. Durante os próximos 6 meses, e na verdade desde então, o principal motor do crescimento do M3 tem sido o impacto da reavaliação na sequência da decisão do CBN de flutuar a moeda.
Na verdade, este efeito de reavaliação distorceu os dados, dando a impressão de uma rápida expansão do crédito e da frouxidão monetária, quando este novo “dinheiro” só existe no papel, tal como os ganhos cambiais que impulsionaram os lucros do papel no sector bancário para níveis que irão será improvável que se repita este ano.
(Fonte de dados: Taxa Média Ponderada – Mercado Cambial da Nigéria (NFEM); Estatísticas Monetárias e de Crédito, CBN. Gráfico do Autor.)
Isto fica claro quando se olha para os Relatórios Económicos Mensais do CBN para 2023. Em Maio, o M3 estava a ser impulsionado por uma forte expansão nos créditos internos. Os créditos sobre o Governo Central (em termos gerais, empréstimos governamentais) cresceram 22,57% em relação a Dezembro de 2022, contribuindo com 14,25 pontos para o crescimento do M3. A expansão dos activos internos líquidos compensou uma diminuição dos activos externos líquidos de 28,8%.
Em Novembro, esta tendência tinha-se invertido face ao mesmo valor de referência de Dezembro de 2022. Os activos líquidos sobre o Governo Central tinham caído 78,2%, constituindo um peso de 35,5% no M3 em relação a Dezembro de 2023, enquanto os activos externos líquidos cresceram 738,2% e contribuíram com 54,36 pontos. ao crescimento do M3.
Na verdade, a tendência da oferta monetária acompanhou as flutuações na taxa de câmbio bilateral N/$ assim que o CBN flutuou a moeda. Agora, o dinheiro em sentido amplo não está a impulsionar a depreciação, é o contrário.
Este crescimento ilusório não se limita apenas ao M2 e ao M3; o efeito de reavaliação criou também uma percepção de rápida expansão do crédito. À medida que a naira foi flutuando, houve um aumento acentuado na alocação de crédito ao consumidor e setorial.
A alocação de crédito setorial acompanhou as flutuações na taxa de câmbio N/$ de junho a outubro, destacando uma exposição significativa de crédito cambial ao setor privado. O aumento do crédito ao consumo rompeu a relação com a taxa de câmbio N/$ em Agosto, à medida que as pessoas contraíram mais empréstimos para gerir o forte aumento dos custos de vida, mas voltaram à linha em Setembro.
O mais preocupante é que ambas as formas de crédito romperam o relacionamento em novembro. À medida que a naira se desvalorizou ainda mais, o crédito nominal aos consumidores e ao sector privado registou uma tendência descendente, sugerindo uma recessão significativa no crédito disponível denominado em naira e em moeda estrangeira. Isto foi antes das duas reuniões do MPC que falaram e agiram duramente em relação à liquidez.
(Fonte de dados: Taxa Média Ponderada – Mercado de Câmbio da Nigéria (NFEM); Relatórios Econômicos Mensais, CBN. Gráfico do Autor.)
Portanto, se em Novembro o GF estava a pedir menos empréstimos (líquidos), os consumidores estavam a pedir menos empréstimos e o sector privado estava a pedir menos empréstimos, onde estava todo o dinheiro? Inicialmente, o saldo médio líquido final da indústria apresentou tendência ascendente, de N236,99 mil milhões em Abril para N568,42 mil milhões em Julho.
Desde então, tem estado em declínio constante – atingindo N146,45 mil milhões nos dados mais recentemente disponíveis de Novembro de 2023. Ao longo deste período, a utilização da facilidade permanente de depósito padrão do CBN cresceu substancialmente desde um mínimo anual de N224,29 mil milhões em Abril. 2023, para um pico de N3.011,3 mil milhões em Outubro de 2023, moderando ligeiramente para N2.801,7 mil milhões em Novembro.
Quando o MPC se reuniu em Fevereiro de 2024, o membro do MPC, Aku Pauline Odinkemelu, observou que a maioria dos bancos já “tinha CRR acima do limite regulamentar de 32,50%” e que a média da indústria era de 39,36% – 6,86 pontos percentuais acima do requisito imposto pelo MPC. Em suma, os bancos não estavam numa onda de empréstimos, pelo menos fora do sector financeiro.
(Fonte dos dados: Indicadores do Mercado Monetário; Taxas Interbancárias; Estatísticas Monetárias e de Crédito, CBN. Gráfico do Autor.)
O dinheiro estava com o CBN. Pior ainda, alguns bancos estavam evidentemente a contrair empréstimos para satisfazer as suas necessidades de liquidez a curto prazo, uma vez que os principais indicadores do mercado monetário – taxas de recompra aberta e taxas de juro interbancárias – aumentaram acentuadamente desde Outubro, quando se situaram numa média mensal de 6,3% e 7,2%, respectivamente, para fevereiro, quando tiveram média de 19,33% e 19,39%, respectivamente.
O facto de o aumento dos depósitos ter coincidido com um crescimento significativo nas taxas de juro interbancárias sugere que o quadro macroprudencial é insuficiente, quer para compreender as condições de liquidez no sector bancário, quer para definir políticas para o mesmo.
Iliquidez de Naira através do paradigma micro/macroprudencial
Na verdade, como argumenta o Dr. Ayo Teriba num artigo de 2017 sobre os enigmas da política monetária para a Nigéria, a abordagem macro à questão da política prudencial tem custos reais ao sacrificar o crescimento ao restringir os bancos que não têm problemas de liquidez excessiva para visarem os específicos que os têm. A MPC, ao confundir um parafuso com um prego, prescreveu um martelo. Esta abordagem surge de duas fraquezas estruturais no sector bancário nigeriano.
Por um lado, apesar dos avanços nas últimas duas décadas, o sector bancário ainda tem uma exposição muito fraca aos sectores críticos da economia nigeriana.
Em Novembro, a alocação de crédito sectorial para a agricultura era de apenas 5,06%, apesar de uma contribuição de 24,65% para o PIB no quarto trimestre de 2023.
Por outro lado, tem havido – durante décadas – uma fraqueza sistémica na regulação “microprudencial”, forçando o MPC a aumentar o rácio de reserva de caixa – que aumentou de apenas 1% em 2009, para 45% hoje – no custo do crescimento.
